El sitio de la construcción del sur argentino

Septiembre/Octumbre 2013 - Año XXIII
Panorama Inmobiliario

Los activos inmobiliarios como resguardo de valor

por ReporteInmobiliario.com

La incertidumbre que existe actualmente en el mercado inmobiliario motiva la realización de congresos, seminarios y estudios que permitan obtener un diagnóstico adecuado para los inversores que desean seguir concretando proyectos en el sector. A continuación compartimos los principales conceptos de tres reconocidos actores del rubro inmobiliario argentino, en un encuentro en el que se analizó la coyuntura actual en un año marcado por la realización del proceso eleccionario.

H

erman Faigenbaum (HF) -Managing Director de Cushman & Wakefield Argentina-: ¿Cómo ven la oportunidad de inversiones en Argentina? ¿En qué cosas los obliga a pensar la situación económica y política hoy?


Gonzalo de la Serna (GS): Nuestra compañía -Consultatio Real Estate- tiene proyectos a muy largo plazo. Invertir en Nordelta o en Puerto Del Lago es una decisión a 30 años y puede replanteársela con el termómetro día día. Sí notamos que en este momento hay, en términos de liquidez de mercado, posibilidad de tener las inversiones denominadas en pesos y acceder al financiamiento en pesos, y eso es lo que estamos haciendo.

La compañía ha ampliado sus programas de inversión en los últimos años. Creo que, más allá de la dificultad de establecer un valor para la compra-venta, también se ha producido una segmentación en los inversores. En los desarrollos nuevos, por las condiciones de inversión en pesos del desarrollador y la capacidad de canalización de flujos que puede tener el demandante, hoy es muy accesible el desarrollo nuevo.

Para la inversión en Real Estate (RE) a gran nivel, esta situación de liquidez es favorable y el acceso al financiamiento que le permite hoy la liquidez local y las emisiones en el mercado de capitales también son positivos, siempre hablando de grandes desarrollos, aunque reconocemos que es distinta la situación de los desarrolladores medianos o chicos.


HF: ¿Este viraje evidencia una compresión de los márgenes?


GS: De alguna manera, sí. Hemos vivido un proceso de inflación en dólares y esta situación produce mayores requerimientos de capital. Hoy entrar con la tierra y esperar al momento del ciclo más apropiado para la venta del RE se hace más costoso. Nosotros hacemos mucho hincapié en la solidez de capital y la compañía apuesta a éso como un diferenciador en el mercado.


Rafael Soto (RS) -CFO de TGLT Desarrolladora-: Un problema que tienen los inversores hoy en la Argentina es la ausencia de una moneda a largo plazo. Si bien hay todo un menú de alternativas de inversiones en pesos, éstos no dan respaldo a una necesidad de mantener valor en el tiempo. El mercado ha encontrado esa solución en el Real Estate pero de manera muy desorganizada. El inversor accede a la posibilidad de invertir comprando un departamento aquí, otro allá, lidiando con el alquiler, el mantenimiento. El inversor profesional necesita una base más sofisticada, más organizada y ahí es donde hay una oportunidad de ofrecer productos de inversión.

En Argentina hay una oportunidad grande en el mercado residencial. Éste es diferente al de otros mercados, por la ausencia de crédito hipotecario y por las exigencias para el acceso a la vivienda, que suelen ser imposibles para la gente común. Por ello es mayor el desafío de generar productos novedosos. Hay que generar vehículos financieros más sofisticados que los actuales, para la inversión y renta de Real Estate.


HF: ¿Qué caracterizaría a un edificio residencial?


RS: El edificio de oficinas se administra, en general, como una única propiedad: con menos dueños, una administración más sofisticada. El edificio residencial tiene tantos dueños como departamentos, y se administra de una forma muy artesanal.

¡Cuanto mejor para un inquilino sería un edificio que tenga un único dueño que se preocupe por el valor de la propiedad en su conjunto y le ofrezca un producto diferencial! A ese mercado el inversor institucional sofisticado no ha llegado y hay oportunidad para invertir. Entonces, a la pregunta de comercial o residencial, hoy la respuesta sería que es más conveniente el sector comercial, pero hay que empezar a mirar la forma de generar una alternativa para la inversión residencial.


HF: Creo que el problema clave que enfrenta el mercado hoy, es que resulta muy difícil determinar cuánto vale un activo inmobiliario. Y si no se puede determinar cuánto vale es muy difícil generar algún tipo de transacción. Para mí, el conflicto se origina en el ´75 con el Rodrigazo. Ahí empieza a haber una tendencia cada vez mayor de valuar los inmuebles en dólares. Ésto siguió avanzando a lo largo de todos los procesos económicos de Argentina. En los ´90, con la convertibilidad, llegamos a que todos los inmuebles comerciales se valuaban en dólares para la compra-venta y lo mismo con los departamentos y las rentas comerciales.

Creo que ésto fue un efecto natural de una economía que no ha construido una moneda fuerte. Mientras hay acceso libre al dólar y al mercado de cambio libre, no hay ningún problema. Cuando tenemos una situación como la actual, se hace difícil determinar cuánto valen las propiedades, y por ende, el retorno de esa propiedad. Veo que el mercado se vuelca al Real Estate por un exceso de pesos y no por un convencimiento de que las valuaciones sean correctas. Muchos inversores no encuentran alternativas para volcar sus pesos en otros mercados.


GS: Coincido puntualmente en que las tasas de expansión monetaria en la Argentina, pero también en el mundo, y las tasas de interés reales negativas en la Argentina, pero también en el mundo, producen una demanda estructural de activos reales. Hay una demanda estructural de activos reales como canalización de esa tenencia que tienen inversores, agentes, familias, etc., y que no encuentra hoy un retorno real en las tasas, una reserva de valor en la moneda.

Pero también es cierto que el mercado local de Real Estate (RE) se ha mostrado como un canal de aplicación de fondos valedero también antes de que se produzca esta cuestión de los pesos. El RE ha tenido un período fenomenal del 2004 al 2012 -de los más importantes de su historia- y creo que éso también tuvo que ver con la crisis del 2001-2002. O sea, la crisis de los bancos y la gente retirando los fondos y no volviendo con los fondos al banco, instalaron al RE como un canal valedero de aplicación, y para que éso se pueda dar, y continúe a lo largo de la historia, se tiene que sustentar en que el RE ha sido reserva de valor a largo plazo, protección contra la inflación y ha sido fuente de renta, también.


HG: Han aparecido, además, un número de desarrolladores que han introducido una gestión mucho más profesional a lo que era el rubro construcción hace 20 años. Y una de las principales cuestiones que preocupa a los inversores es el riesgo de construcción. Hay inversores que alojan parte de su portafolio en activos totalmente líquidos y por 5 ó 6 años no los vuelven a tocar. Otros, en cambio, necesitan cierta liquidez.

Por mi parte considero que el Real Estate tiene que ser considerada una inversión de largo plazo, que intente lograr renta corriente y apreciación o protección de valor a largo plazo. Ésa es una característica de las más fascinantes que tiene el activo inmobiliario. Si uno no tiene que tener apuro en salir, tampoco debería tener apuro en entrar. Eso no quiere decir que haya que esperar el momento en que necesariamente el mercado esté por el piso, pero sí hay que poder evaluar el momento de entrada. Hay situaciones en las cuales uno puede entender con más claridad el momento del ciclo en el cual está y cómo van a estar las valuaciones en el futuro. Creo que la dificultad grande que tenemos hoy es que es más difícil determinar eso.


RS: Hay un problema que se da hoy en la valuación de los inmuebles, relacionada con la situación muy diferente que viven el mercado secundario y el mercado primario. El mercado primario tiene que pagar costos que son muy claros. Uno sabe exactamente cuáles son los costos de producción de una unidad nueva y el costo del terreno. Existe un margen objetivo, y puede determinarse el precio, obviamente, teniendo en cuenta la situación de la competencia.

El comprador se encuentra en el mercado primario con un producto nuevo que tiene un valor y forma de pago en pesos que son muy claros, mientras que en el secundario, que es donde se genera verdaderamente la liquidez en el mercado, se encuentra con valores respecto de los que es muy difícil ponerse de acuerdo con el vendedor, y ahí se origina la caída estrepitosa de transacciones inmobiliarias como las ocurridas en el último año. Hoy el mercado secundario y el primario no logran unirse.


HF: Y a eso se suma lo que podría llamarse una “valuación por comparables”, pero después tenés una “valuación por renta”. En los activos comerciales, valuados en dólares, hoy se está cobrando una renta denominada en dólares pagada en pesos al cambio oficial. Si el cambio oficial llegara a juntarse con el cambio paralelo, esa renta subiría; si no, se mantendría en los niveles actuales, que son relativamente bajos.


RS: Estaba mirando hace unos días cuál había sido la renta del RE a lo largo del tiempo en Argentina. Uno ve que en los ´80 estaba más o menos en el 10%, en los ´90 alrededor del 8% y ahora al 5%. Me pregunté entonces por qué bajó tanto. Después miré las tasas históricas del bono del tesoro a 10 años. En los 80´estaban en el 10%, en los 90´en el 7% y hoy están cercanas al 2%. Entonces, lo que veo es que el Real Estate se ha comportado como un activo de bajo riesgo, y que ha generado rentas acordes a ese tipo de riesgo.

Además, lo que tiene el activo inmobiliario es que si bien se trata de un activo de renta fija, de alguna forma también lo es a tasa variable. Algo que ofrece la inversión inmobiliaria es la capacidad de ir ajustando la renta, en función a lo que es el mercado en cada momento del tiempo. Porque se pueden poner factores de ajustes en los contratos, los contratos son de corto plazo; entonces, cada vez que hay una renovación, puedo reajustar para acomodarme al mercado. Por ello debe ser considerado como un activo de renta fija a tasa variable y de bajo riesgo.


GS: El asunto es intentar quitar de la discusión el precio para pasar a hablar del valor percibido, de la calidad de la propuesta. Nuestra empresa -Consultatio Real Estate- apuesta a eso, a tener lo que los accionistas llaman “un valor metahistórico”. Esto es proponer productos que tengan valor agregado intrínseco. Éste puede variar con la coyuntura en un margen acotado, pero el cliente compra un activo que tiene valor.


HF: En ese sentido, el valor residual de un activo se puede ver de distintas maneras. Una, como el valor de origen menos la depreciación (muchos activos son eso: 40 ó 50 años después valen la mitad o, en el otro extremo, el doble porque están en una zona que ha crecido).

Hay un ejemplo con la certificación LEED. Cumplir con esta normativa suele costar un poco más. Cuando me preguntan si se va a poder alquilar más caro (para compensar el mayor costo) explico que se va a poder alquilar al mismo valor que cualquier otro edificio de la zona que tenga características similares.

Pero aclaro:

  1. Ante ofertas iguales, el edificio se va a alquilar primero (se va a reducir la tasa de vacancia y eso va a impactar sobre los retornos corrientes).
  2. El edificio va a tener más liquidez porque va a haber más compradores para este que para cualquier otro.
  3. El valor residual (o el precio de venta) será más alto porque es un edificio de más calidad. Esto es una forma de abordar cómo la calidad del edificio se traduce en el número del valor agregado.


HF: En general, desde el punto de vista de los inversores, se tiende a pensar que el riesgo de vacancia en el edificio comercial es menor que el que se tiene en un edificio residencial, y que la capacidad de ajuste de un edificio comercial es mayor a la de un edificio residencial. Eso hace que, normalmente, los inversores se sientan volcados mucho más a analizar proyectos comerciales que residenciales.


RS: Creo que de acá a un tiempo, en el mercado residencial, vamos a tener un problema grande que es que se han producido muchas unidades de un “producto” que no es lo que necesita el mercado. El 45% de las unidades que se han producido en la Ciudad de Buenos Aires, en los últimos 3 o 5 años, han sido monoambientes. La gente, ante la necesidad de encontrar un resguardo de ese valor, va y compra lo que puede. Y para un presupuesto medio, eso equivale a un monoambiente de 70/100.000 dólares.

Entonces, volviendo a la idea de que las familias no pueden acceder a la vivienda y tienen que alquilar, va a llegar un momento en el que va a ser muy evidente el desbalance entre la oferta y la demanda. Con lo cual, el análisis de la vacancia –así como cada oportunidad de inversión en el sector residencial– tiene que tener muy en cuenta el tipo de producto.


HF: El punto que parece más débil del mercado residencial es la vacancia. ¿Por qué? Uno de los puntos es el ajuste de los valores. Creo que éstos no deberían ser un tema. Los valores de las rentas son homogéneos porque el universo de unidades es muy grande y “commoditizado”. Entonces, resulta fácil establecer valores de renta y que se vayan ajustando en la medida en que se ajuste el mercado en esa zona.

El otro punto, donde sí creo que hay un riesgo que puede ser mayor, es en la vacancia porque es mucho más difícil medir el riesgo de default de un inquilino residencial. Un individuo se puede mudar más fácil que una empresa. Creo que ahí habría que evaluar la posibilidad de que exista algún instrumento de seguro para esos contratos (como sucede en otros países). Porque si existiera alguno, el producto residencial podría tomar una estabilidad diferente y resolver los problemas de vacancia mencionados.


RS: Ahí está el tema de las garantías y la selección de los inquilinos. En el mundo se hace un análisis de crédito de los interesados en alquilar. En Argentina, apenas se pide un garante del que tampoco se hace, en general, una evaluación profunda. Un producto de renta residencial debería profundizar en el análisis de crédito y garantías ofrecidas por los inquilinos, para reducir el riesgo de los inversores.


HF: ¿Qué tenemos que hacer hoy para que el RE tenga más participación en el mercado de capitales?


RS: Creo que hay que ligar el instrumento del mercado de capitales al valor y a la renta del inmueble. En TGLT Desarrolladora estamos trabajando en un producto de esa naturaleza, un fideicomiso financiero que financie la construcción del inmueble y después traspase la renta del mismo y, en última instancia, el valor de venta al dueño de ese título. Creo que ese es el vínculo que no se terminó de generar.

Lo ideal es que hubiéramos muchos desarrolladores generando el mismo tipo de producto y con características muy similares, de manera de generar un mercado de títulos parecidos, comparables, que produzca oportunidades de arbitrajes. Esto daría mayor nivel de liquidez a esos títulos, conocimiento del mercado, y familiarización con el producto.


GS: Como todo proceso de construcción de una relación, y en este caso entre la industria del Real Estate y los inversores del mercado de capitales, todavía faltan algunas cosas por pulir como para poder encontrar productos que sean más dinámicos y más líquidos, y que resuelvan algunas cuestiones que todavía presenta el RE para las carteras de inversión.

El RE siempre fue considerado como un “Asset Class” de diversificación y de largo plazo, con bajo riesgo de reinversión. Cuesta un poco, todavía, a la industria resolver cuestiones de liquidez y cuestiones de flujo de costos, es decir, qué pasa si hay vacancia, quién se hace cargo, cómo se resuelve eso, etc.


RS: Y en el caso de la regulación, recientemente se dio el caso en México que generó los llamados “FIBRA”, que no son más que los REITs americanos. Y explotó el mercado. Han salido unos 5, que están creciendo mucho y revalorizándose de forma acelerada, porque reciben nuevo capital en forma permanente y están haciéndose de una cartera importante y diversificada de propiedades. En 2 años alcanzaron un market cap de US$ 8.300 millones. Y ello fue generado solamente a partir de un cambio regulatorio.


GS: Nosotros estamos lanzando un producto de fidecomiso a 10 años y la verdad es que hubo mucho interés. Esos son los ejemplos concretos que si la regulación acompaña, los jugadores están con ganas de hacer cosas y hay un potencial muy importante ahí. Creo que los inversores institucionales pueden venir a zanjar un problema que tiene hoy el mercado de RE, sobre todo el medio y bajo, que es la financiación.


RS: Desde la regulación, lo otro que falta es la generación de monedas. Hay mucha iniciativa de las cámaras de desarrolladores y de la construcción en lograr que el gobierno permita la indexación. Éso es clave para la industria, porque es una que tiene un ciclo de producción de largo plazo y necesita una moneda. Un tema clave en la financiación de la construcción es que vos me das un monto para financiar un inmueble que hoy costaría hacerlo tanto, pero que puede terminar costando cualquier otra cosa. Entonces, el manejo de los mayores costos por inflación es un tema en la financiación y no se resuelve sino de otra forma que financiando en la misma moneda en que se da.


HF: El problema es que el inversor institucional necesita un bono, un instrumento financiero que pueda comercializar en un mercado, por muchas razones: desde el punto de vista de oferta pública, valor, precio, etc. Es decir, que no sea una transacción entre partes, sino un mercado.

Creo que en la medida en que se incorpore una razonabilidad en términos de lo que es el financiamiento de este tipo de operaciones, el Mercado de Capitales los va a ir absorbiendo e incorporando, y esa relación se va a ir incrementando. Estoy seguro que dentro de 5 años, la cantidad de productos de RE va a ser mucho mayor que la que existe actualmente.


GG: Es importante que los inversores hagan una inversión entusiasmados. Esto es porque les gusta el producto, la rentabilidad esperada, el carácter del que lo lanza, etc. Porque eso es lo que, el día que no haya una regulación y una necesidad concreta, va a mantener ese vínculo.


RS: Agrego algo más: este cambio no se trata sólo de una demanda del mercado de inversores institucionales, también de las familias. Hay familias que tienen todo su valor atado a un departamento. Eso no cumple con ninguno de los requisitos de decisión de inversión, ni de diversificación. ¡Cuánto mejor sería que esa familia pudiera participar de una cartera de departamento distribuidos en toda la ciudad! Sería una fuente de riqueza muchísimo mayor.

Home | Costos | Blog | Ediciones Anteriores